【转载】中国高收益债市场深度调查：信仰崩塌与结构性重构

团团虾声明：本文基于 Gemini 深度研究生成，仅供信息参考，不构成任何投资建议。

引言：全球宏观视野下的信用重构

全球 SSA（主权、超国家及机构）债券市场高度集中于美中日三大经济体，存量合计占全球 62%。其中主权债券占 SSA 未偿还总额的 73%，规模高达 63.7 万亿美元 ¹。

中国的高收益债市场在这个庞大生态中占据着一个独特位置。与欧美市场由企业基本面和违约概率驱动不同，中国高收益债长期深受地方政府隐性担保（“城投信仰”、“国企信仰”）、区域财政动态以及监管政策高频调整的影响。

2024 至 2025 年，这个市场经历了史无前例的底层逻辑重构。一方面，货币宽松、无风险利率趋势性下行、结构性”资产荒”成为新常态；另一方面，中央主导的 12 万亿化债行动、房地产深度去杠杆、产能过剩行业信用分层，共同将市场推向极端分化的阶段。

数据很直观：中国十年期国债收益率一度触及 2.2% 的历史低位 ²。中美利差出现罕见深度倒挂——中国十年期国债收益率较美国同期限低约 240 个基点，2025 年 2 月波动区间甚至达到 -254 至 -305 基点，平均 -271.6 基点 ³。

这种宏观环境迫使巨量国内资本沿着信用曲线下沉，在特定高收益细分领域”掘金”，导致部分资产利差被极度压缩。但在另一些正经历结构性出清的行业中，信用利差却因违约常态化而急剧走阔。

本文试图提供一份全景式调查报告，覆盖房地产美元债、城投债、产能过剩行业弱国企、江浙民企，以及跨境破产重整、违约处置等司法实践与策略演变。

二级市场：流动性盛宴与信用下沉

交易规模的爆炸性增长

2024 年银行间债券市场现券成交 416.3 万亿元，同比增长 18.56% ⁴。交易所回购交易量达到 509.99 万亿元，同比增长 11.4%，债券借贷成交量暴增 826.4% ⁵。

回购交易的天量增长说明一件事：机构投资者在极度运用杠杆策略以增厚收益。这种杠杆行为是高收益债市场波动性放大的重要潜在根源。

非银机构的主导与脆弱性

非银机构成为主导力量。2024 年，以理财、资管、公募基金为代表的其他投资机构持有债券 36.05 万亿元，同比大幅增加 5.9 万亿元 ⁴。证券公司现券交易规模达 243.06 万亿元，其他投资机构交易规模达 192.2 万亿元 ⁴。

其他投资机构的新增交易规模占银行间市场新增交易的比重约 46% ⁴。这群对收益率极度敏感、负债端并不稳定的机构，是驱动信用资质下沉的核心力量。

利差压缩的反噬风险

非银机构采取极致的”信用下沉”与”拉长久期”策略，导致部分未违约主体的信用利差被压缩到不合理的水平。

但这种建立在流动性溢价而非基本面改善基础上的利差压缩，极其脆弱。2024 年 9 月底至 10 月上旬，权益市场受政策刺激大幅上涨，债券市场遭遇阶段性赎回潮。流动性较差的低评级信用债遭遇大规模抛售，10 年期国债收益率一度被反向推高至 2.25% ⁴。

市场分析机构警告：如果未来债市出现更深调整，注重收益率考核和净值管理的非银机构可能为应对赎回压力而大量抛售资产，重演 2022 年 11 月的”债灾” ⁴。对高收益信用债市场而言，这将是毁灭性的流动性冲击。

风暴中心：房地产美元债的崩溃

融资功能的丧失

2022 年一季度，房地产美元债新发行金额骤降至 14.3 亿美元，同比降幅 92.1% ⁶。高收益级别发行人仅剩 4 家，金额缩减 93.2% 至 10.3 亿美元，占总发行量仅 2.3% ⁶。

融资功能的丧失直接切断了房企”借新还旧”的生命线。同期，三大国际评级机构对 53 家中资发行人采取评级行动，其中 92 次为负面评级，33 家房地产发行人遭下调 ⁶。

实质性违约随之爆发：当季 10 家中资发行人境外债违约，新增 6 家全部为房企，违约金额 67 亿美元，较前一年同期的 32.4 亿美元大幅攀升 ⁶。

二级市场上，中资美元债高收益债券回报率跌至 -13.56%，投资级仅 -4.35% ⁶。

万科事件的信仰崩塌

2024 年末至 2025 年初，万科境内外债券寻求展期 ⁷⁸。万科作为长期以来被视为基本面最稳健、具有国资背景加持的混合所有制标杆房企，其卷入债务展期风波，对整个高收益债市场的”信仰”造成了毁灭性打击。

这一事件直接导致 2025 年中资企业美元债总回报率录得 6.87%，整体表现落后于亚洲（除日本外）企业债指数的 7.47%，也低于 iBoxx 全球美元企业债券指数的 7.75% ⁷。

跨境破产重整的法律博弈

中资地产美元债通常由境外离岸公司（开曼/BVI 壳公司）发行，本身不产生现金流，还款依赖境内经营性资产和项目回款 ⁹。这种结构在顺境时规避资本管制和税收，在违约后却面临跨国法律适用和执行壁垒。

上海金融法院近期审结多起离岸美元债违约纠纷案件 ⁹。当境外实体进入清盘程序时，境内运营实体往往已被地方政府为”保交楼”进行资产隔离，或核心资产已被境内银行深度抵押。境外高收益债权人的受偿顺序被严重后置，回收率预期被极度压缩。

这种跨法域的结构性从属地位，是国际资本对中国房地产高收益债望而却步的核心法律机制原因。

城投债：12 万亿化债与极致分化

超级化债工程

中国政府推出了支持力度最大的化债措施，底层逻辑是从单纯”防风险”向”防风险与促发展并重”转型，通过长周期低息主权信用置换短周期高息隐性债务 ¹⁰。

总体规模 12 万亿元：

2023 年末全国地方隐性债务余额 14.3 万亿元，通过逐个项目甄别、逐级审核确定 ¹⁰。五年累计可为地方政府节约约 6000 亿元利息支出 ¹⁰。

城投债内部的极端分化

化债不等于高收益属性的消失，反而催生了极致的内部极化。

境内市场，严控新增隐性债务导致城投平台净融资大幅收缩，高资质区域城投债成为”稀缺资产”，收益率被压低至接近国债水平。

境外市场则呈现畸形繁荣。2022 年一季度城投美元债新发行金额高达 99.3 亿美元，同比增幅 108.4% ⁶。大量弱资质城投依赖境内银行出具的备用信用证（SBLC）发行美元债 ⁶，本质上是将城投信用风险绑定在境内商业银行资产负债表上。

机构警告：一旦底层城投平台流动性真正枯竭，或监管收紧 SBLC 开具条件，这类无评级城投美元债将面临剧烈的高收益重估甚至违约风险 ⁶。

信用风险外溢：产能过剩与弱国企

区域产业债的利差分化

联合资信报告指出，区域产业债利差分化急剧恶化。宁夏、云南、新疆、天津、广西、山西、甘肃、内蒙古等地的产业债信用利差较其他区域显著高企 ¹¹。

这些区域的共性：

• 重化工业与资源型产业聚集：煤炭、能源加工、矿产等周期性行业，面临”双碳”政策压力。宏观经济增速放缓时，经营性现金流迅速恶化。
• 地方财政救助能力匮乏：天津、云南、甘肃、广西等地自身债务负担极重，无力动用财政资金或协调金融资源救助国有产业集团。
• 信用踩踏与再融资断裂：宁夏和云南地区产业债信用利差曾出现较年初大幅跳涨 ¹¹，市场已对区域内尾部产业企业形成”一刀切”的规避态度。

江浙民企的隐秘风险

传统认知将违约风险集中在北方重工业区或西部欠发达地区，但深度调查显示，江浙地区同样暗藏巨大民企高收益债风险。

江浙民企以制造业、大宗商品贸易和出口加工型企业为主 ¹¹，信用基本面对外部宏观环境极其敏感：

• 进出口周期反噬：全球贸易摩擦加剧、海外需求衰退背景下，高度依赖海外订单的出口加工型企业和供应链贸易企业经营持续承压，利润空间被严重压缩 ¹¹。
• 回售权危机：早年发行的信用债往往带有投资者回售条款。宏观预期转弱时，投资者集中行使回售权，企业面临短时间内极其庞大的债务到期与回售压力 ¹¹。
• 互保圈风险：江浙民营经济的一大特色是企业之间广泛存在交叉担保。一旦某家核心制造企业因流动性枯竭违约，担保链条上大量原本资质尚可的企业也会受到信用连坐，导致区域性信用风险呈指数级放大 ¹¹。

离岸美元债市场：供需错配与内资主导

净供给萎缩与收益率下行的背离

2025 年中资美元债一级市场呈现结构性复苏假象：总发行量 1017 亿美元（同比增长 23%），但剔除重组部分后新发额仅微升 6% 至 811 亿美元 ⁷。

更关键的是，大量早期高收益债到期、提前赎回或被回购（总规模 1555 亿美元），全年净发行额陷入深度负值，存量市场规模持续缩减 ⁷。

在这种供给大幅萎缩的背景下，中资美元债整体收益率却大幅下行。截至 2025 年 12 月 23 日，iBoxx 中资美元债指数到期收益率 4.85%，较年初下行 68 个基点 ⁸。

南向资金与 QDII 扩容

这种基本面风险与收益率下行背离的核心驱动力，并非国际资本回归，而是庞大内资机构的”出海扫货”。

2025 年政策端扩大 QDII 额度，扩容债券”南向通”参与机构名单 ⁸。拥有稳定负债端的内资机构（理财子公司、保险资管等）携巨量资金涌入离岸市场，对中资美元债进行深度挖掘与配置 ⁸。

由内资机构投资需求强劲支撑、叠加供给端受限形成的供需极度偏紧格局，成为推动中资美元债（包括部分存量高息债券）收益率下行的最关键因素 ⁸。

这种资金结构的内资化，实质上剥夺了国际秃鹫基金在离岸市场进行困境资产定价的传统主导权。

展望 2026 年，在降息周期和供需紧张的共振下，中资美元债存量高息债券的”稀缺性”将进一步凸显，市场将从系统性普涨彻底转向精选标的的结构化行情 ⁸。

资管机构的策略迭代：从高收益到”边缘债券”

规模暴增与业绩滑坡

以”弘收高收益波幅管理债券基金”（互认基金）为例，其 2025 年年报刻画了转型阵痛期。

受益于香港互认基金政策红利（2025 年 1 月内地将互认基金本地销售比例限制从 50% 放宽至 80%），该基金规模爆炸性增长：期末净资产从 2024 年的 2.03 亿元激增 323% 至 8.59 亿元；已发行份额暴增 374% 至 799 万份 ¹²。

但规模狂飙未带来匹配业绩。2025 年基金录得净亏损 57.10 万元，相较 2024 年 1032.40 万元的净利润，同比下滑 105.53% ¹²。全年回报率（美元计）仅 5.84%，显著跑输亚洲高收益债券指数的 10.89%、亚洲投资级债券指数的 7.83% 和亚洲 BBB 级债券指数的 8.49% ¹²。人民币累积份额回报率甚至低至 0.21% ¹²。

基金管理人坦承：年初仍持有大量纯正高收益债券，在市场抛售潮中遭遇重创；随后进行防守性策略调整收缩风险敞口，又错失了后续市场反弹的贝塔收益 ¹²。

边缘债券策略（Crossover）的崛起

2025 年 4 月，该基金进行重大策略再聚焦，从”以高收益债券为主”全面转向”边缘债券策略（堕落天使与明日之星）” ¹²。

具体路径：

• 信用资质结构性上移：保留 70% 高收益债券持仓，但 52% 的发行人评级处于投资级与投机级交界处，彻底摒弃 CCC 以下深度违约资产。整体组合平均评级锁定在 BBB- 至 BB+ 跨界区间，博取 5.5% 左右相对安全的静态收益率 ¹²。
• 严苛的久期防御：组合久期严格控制在 4.3 年左右 ¹²，与”3 年内债券供给相对较多且静态收益率较可观”的论断吻合 ⁸。
• 波动率的主动抑制：策略调整后（2025 年 4 月至 2026 年 1 月），年化波动率镇压至极低的 1.15%，低于亚洲 BBB 级债券指数（2.45%）和整体高收益债指数（2.12%），期间最大回撤仅 -0.49% ¹²。

这种行业普遍的策略漂移表明，中国高收益债市场正在经历深刻的机构化洗礼，资金的风险偏好已从盲目追求两位数投机收益，永久性地转向了追求经信用风险调整后的稳健票息。

违约处置与破产重整机制

预重整的绝对主流化

在涉及上市公司等大型主体的高收益债危机处置中，“预重整”已彻底取代传统直接破产清算，成为启动重整程序的最主要途径。

2023 年度经法院裁定批准重整计划的 15 家上市公司中，13 家经历了预重整程序。2024 年，这一比例提升至极致：11 家全部 100% 经历了预重整程序 ¹³。

预重整允许发行人在进入正式司法破产程序前，就在法院指导下与核心债权人、潜在产业投资人和财务投资人进行提前谈判与方案锚定，极大保护了上市公司核心经营资产不被哄抢。

“以股抵债”的价格剪刀差

对于持有无财产担保普通债权的高收益债券持有人，“以股抵债”成为消化天文数字般普通债务的唯一出路。2024 年经法院裁定批准重整计划的 11 家上市公司，无一例外全部采用以股抵债方式清偿大额普通债权 ¹³。

但债权人遭受了严重的估值歧视：

• 产业投资人受让转增股票的平均价格，仅为债权人以股抵债价格的 19% ¹³
• 财务投资人受让股票的平均价格，仅为债权人以股抵债价格的 25% ¹³

普通高收益债券持有人不仅丧失了债权本息的优先索取权，在被迫转为股东时，实际付出的对价是新进战略投资者的 4 到 5 倍。 这种悬殊的价格剪刀差，本质上是由无担保高收益债权人承担了企业重整的大部分财务成本，深刻反映了中国破产法体系下普通信用债权的弱势地位。

退市公司重整的规范化

2024 年 12 月 31 日，最高法联合证监会发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》，第 29 条首次明确规定：“人民法院在审理退市公司破产重整案件时，可以参照上市公司重整相关规定” ¹³。

这一制度为数以千亿计沉淀在退市企业中的高收益垃圾债提供了更加阳光化、法治化的退出与清算路径，防止大股东在退市后利用信息不对称恶意逃废债。

结论：废墟中的涅槃

2024 至 2025 年的市场演进表明，中国高收益债市场正处于新旧动能转换和底层信仰破灭的剧烈阵痛期。依靠宏观经济高速增长掩盖微观信用瑕疵、依靠地方政府隐性背书实现刚性兑付的粗放时代已经彻底终结。

未来的市场将呈现三个深层结构性特征：

第一，宏观流动性与微观基本面的长期博弈。 “资产荒”与中外货币政策错位仍将长期存在，巨量资金的配置压力将持续对高收益债绝对收益率产生向下压迫。但房地产深水区重整未完成、产能过剩行业出清仍在路上、民企外部挑战加剧，底层实质性违约风险并未消除。资金面与基本面的剧烈冲突，将使市场波动率呈现脉冲式放大。

第二，市场的高度板块化与极致信用分层。 统一的”高收益债”概念将不复存在，取而代之的是高度割裂的细分赛道。受惠于 12 万亿化债政策的优质省份城投债将被彻底剥离出高收益阵营，收益率向国债收敛；弱资质区域产业国企、高度依赖出口与互保网的江浙民企、依赖 SBLC 粉饰信用的境外城投平台，将被打入真实的”垃圾债”冷宫，面临极其高昂的再融资成本。

第三，投资逻辑的全面机构化与法律化。 公募基金向”边缘债券（Crossover）“策略的全面溃退，破产重整中信托计划、以股抵债价格剪刀差的普遍应用，都要求市场参与者完成能力迭代。投资者不仅需要穿透宏观经济周期和微观企业财务报表的基本面分析能力，更需要深谙中国特色破产重整司法实践、能够在复杂的跨国界法律博弈和债权人委员会中争取最大化回收率的专业特殊资产处置能力。

中国高收益债市场正在涅槃。在违约常态化和法治化的双重洗礼下，一个真正由风险溢价定价、依靠市场化重整机制出清的现代困境债务市场，正在废墟中缓慢建立。

参考来源